（報告出品方/分析師：開源證券 鄧健全）

1、深耕鋁壓鑄行業(yè)，客戶結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展成長可期

1.1、鋁合金壓鑄件優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

旭升股份是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋁合金壓鑄件供應(yīng)商。

公司成立于2003年，成立初期主要從事模具加工業(yè)務(wù)，后業(yè)務(wù)延伸至鋁壓鑄工業(yè)件。

2012年公司進(jìn)軍新能源汽車市場，逐步成為特斯拉一級供應(yīng)商，并與特斯拉合作不斷加深。

目前，公司業(yè)務(wù)開拓范圍已覆蓋“北美、歐洲、亞太”三大全球新能源汽車的主要消費地，并同時掌握壓鑄、鍛造、擠出三大鋁合金成型工藝。

公司與特斯拉保持密切合作，近年來客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

公司2013年通過特斯拉供應(yīng)商認(rèn)證，并于2014年與特斯拉展開全面合作，給特斯拉配套產(chǎn)品逐步拓展至傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)和電池系統(tǒng)等鋁合金壓鑄件。特斯拉是公司的第一大客戶，2015- 2019年期間，公司來自特斯拉銷售金額占公司總營收的 50%以上。

近年來，公司持續(xù)開拓新能源汽車市場，客戶結(jié)構(gòu)呈多元化發(fā)展趨勢，目前已進(jìn)入長城汽車、北極星、寶馬、蔚來等車企、采埃孚等全球知名 Tier 1 廠商，以及賽科利、寧德時代、億緯鋰能等電池供應(yīng)商。

公司致力于新能源汽車及輕量化領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣豐富。

公司主要從事精密鋁合金汽車零部件和工業(yè)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其中汽車類產(chǎn)品涵蓋多個汽車核心系統(tǒng)，包括傳動系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等。

1.2、鋁合金汽車零部件為主業(yè)，驅(qū)動公司營收快速增長

鋁合金汽車零部件為公司主業(yè)，歷年來營收占比穩(wěn)步提升。

公司自 2012 年進(jìn)軍新能源汽車市場，汽車類產(chǎn)品營收占比逐年提升，2021年汽車類產(chǎn)品營收占比為 89.1%。2016-2020年國外市場為公司主要市場，歷年營收占比超過 60%，這是由于公司主要客戶特斯拉、北極星等均來自北美地區(qū)。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

隨著公司不斷拓展國內(nèi)客戶，2021 年公司內(nèi)銷營收超過外銷，內(nèi)銷營收占比為 56.6%。

公司營收快速增長，2020 年來凈利潤實現(xiàn)穩(wěn)步提升。2013-2021 年公司營收 CAGR 為 44.97%，歸母凈利潤 CAGR 為 43.48%。其中，2019年公司營收增速放緩、歸母凈利潤有所下滑主要是由于特斯拉 Model X/S 車型減產(chǎn)，公司配套數(shù)量下降所致。

公司 2021 年公司實現(xiàn)營收 30.23 億元，同比增長 85.77%，實現(xiàn)歸母凈利潤 4.13 億元，同比增長 24.16%。

2016-2021 年期間公司凈利率、毛利率呈下滑趨勢。

2016-2020 年期間公司綜合毛利率呈下滑趨勢主要系毛利率相對較低的產(chǎn)品占比提升所致，公司配套特斯拉 Model 3/Y的鋁合金零部件產(chǎn)品規(guī)模增加，而 Model 3/Y 配套產(chǎn)品的毛利率水平整體低于 Model S/X，導(dǎo)致公司整體毛利率下降。

2021年公司毛利率同比減少 8.98%，主要是由于原材料合金鋁的價格上漲、海運(yùn)費增加等因素影響。

2、輕量化大勢所趨，車用鋁合金行業(yè)不斷擴(kuò)容

2.1、鋁合金部件滲透率提升，賽道具備高成長性

電動化趨勢下，我國單車用鋁量將進(jìn)一步提速。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2015 年全球單車用鋁量為 168kg，而同期我國汽車平均每輛車用鋁量僅為 115Kg，具備較大提升空間。

新能源車單車用鋁量顯著高于燃油車，2018 年我國新能源車單車用鋁量為 240kg，燃油車單車用鋁量為 145kg，隨著我國新能源汽車滲透率持續(xù)提升，我國單車用鋁量將進(jìn)一步提速。鋁合金在汽車主要部件中的滲透率有望持續(xù)提升。

為滿足汽車輕量化的需求，目前鋁合金壓鑄產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車的底盤系統(tǒng)、動力總成與車身三大領(lǐng)域。其中，動力系統(tǒng)鋁合金的滲透率最高，底盤系統(tǒng)及車身結(jié)構(gòu)件的滲透率提升空間較大。

2.2、鋁壓鑄工藝為主流，鍛造、擠壓工藝應(yīng)用不斷提升

鋁合金零部件主流成型工藝主要包括壓鑄、鍛造、擠壓等。由于各工藝的特點不同，并擁有不同的優(yōu)勢和劣勢，其應(yīng)用范圍也不同。

（1）壓鑄：利用壓力將金屬液高速壓入精密金屬模具型腔內(nèi)，金屬液在壓力作用下冷卻凝固而形成鑄件。

壓鑄的鑄造缺陷大幅降低，提高了成品率，同時成本在各種制造方式中最低。目前在鋁合金成型工藝中，壓鑄工藝占據(jù)主流，在汽車傳動系統(tǒng)、動力總成系統(tǒng)、車身結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。

（2）鍛造：是指利用鍛壓機(jī)械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性變形以獲得具有一定機(jī)械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。

鋁鍛件具有優(yōu)良的性能，主要體現(xiàn)在內(nèi)部組織細(xì)密、均勻、無缺陷，其可靠性遠(yuǎn)高于壓鑄件，也高于其他金屬鑄件。同時塑性好，可加工成各種形狀復(fù)雜的高精度鍛件。

底盤作為支撐、安裝汽車各部件的總成，是汽車的重要安全結(jié)構(gòu)件。近年來鋁合金鍛件在汽車上底盤上的應(yīng)用逐年增加，主要應(yīng)用于底盤的轉(zhuǎn)向節(jié)、擺臂、控制臂、副車架等。

（3）擠壓：是一種使液態(tài)或半固態(tài)金屬在高壓下凝固、流動成形，直接獲得制件或毛坯的方法。

擠壓鑄造是一種鑄、鍛結(jié)合的工藝，相對于其它鋁合金鑄造方式，擠壓鑄造產(chǎn)品的力學(xué)性能高于普通鑄件，同時可滿足不同形狀的要求，目前主要應(yīng)用于車身結(jié)構(gòu)件。

2.3、鋁鑄件行業(yè)呈分散格局，產(chǎn)品及客戶布局各有差異

鋁鑄件行業(yè)企業(yè)數(shù)量多且行業(yè)集中度較低。根據(jù)我國鑄造協(xié)會數(shù)據(jù)，我國有 3000 多家壓鑄企業(yè)，其中汽車壓鑄件占壓鑄件總產(chǎn)量的 70%。

鋁壓鑄行業(yè)市場內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，競爭格局較為分散，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國鋁壓鑄行業(yè)市場集中度 CR5 僅為 11.6%，行業(yè)集中度較低。

3、客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能擴(kuò)張釋放業(yè)績空間

3.1、與特斯拉合作時間長，有望充分受益于特斯拉快速放量

公司是國內(nèi)較早成為特斯拉供應(yīng)商的零部件企業(yè)之一。公司2013年與特斯拉達(dá)成合作關(guān)系，成為特斯拉一級供應(yīng)商。

2014年公司與特斯拉開展全面合作，從供應(yīng)個別零部件起步，全面發(fā)展到供應(yīng)傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等核心系統(tǒng)零部件。

2019年特斯拉在中國建廠后，公司取得了特斯拉中國區(qū)域的增量業(yè)務(wù)，與特斯拉上海就動力系統(tǒng)殼體、電池殼體、車身零部件、底盤等新能源汽車零部件開展了合作，根據(jù)公司公告，其中特斯拉上海生產(chǎn)的 Model 3 中的散熱器、電機(jī)殼體、變速箱殼體等產(chǎn)品由公司獨家供應(yīng)。同時，公司與特斯拉就 Model Y的底盤鑄鍛零部件也確立了合作關(guān)系。

截至目前，公司已為特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 車型提供了輕量化解決方案。

近年來特斯拉交付量快速增長，公司有望充分受益于特斯拉放量。

2017-2021 年期間特斯拉分別交付了 10/25/37/50/94 萬輛，交付量 CAGR 為 73.6%，其中 2021 年交付量同比增長 87.4%。

截至 2021 年底，特斯拉在產(chǎn)工廠年產(chǎn)能超過 105 萬輛，并正在柏林、德州等地加快建設(shè)增加產(chǎn)能。

3.2、持續(xù)拓展新能源客戶，客戶結(jié)構(gòu)呈多元化發(fā)展

近年來，公司對特斯拉的銷售占比不斷下降，同時正在積極拓展海內(nèi)外市場，非特斯拉客戶快速放量。2021年公司對賽科利銷售額 2.89 億元，同比增長 341.02%，占營收比例上升為 9.55%；2021年公司對長城汽車實現(xiàn)銷售額 1.63 億元，同比增長190.52%，營收占比上升至 5.40%，隨著長城汽車多個定點產(chǎn)品陸續(xù)量產(chǎn)，預(yù)計后續(xù)將進(jìn)一步放量。

公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前業(yè)務(wù)范圍已形成“北美、歐洲、亞太”三大區(qū)域格局。北美地區(qū)以特斯拉及北極星為重點，并持續(xù)拓展 Space-X、Harley 、LUCID、Zoox 等；歐洲地區(qū)目前合作的客戶包括采埃孚、法雷奧-西門子、馬瑞利、埃貝赫、偉創(chuàng)力等；亞太區(qū)域目前以國內(nèi)為開拓重點，其中長城汽車、寧德時代、精進(jìn)電動、蔚來汽車等已開始逐步量產(chǎn)，并取得了寶馬、廣汽、億緯鋰能等客戶多個定點項目。未來公司將持續(xù)開拓新能源汽車市場，不斷拓展新客戶。

3.3、生產(chǎn)工藝延伸+產(chǎn)能擴(kuò)充，進(jìn)一步打開公司成長空間

生產(chǎn)工藝由壓鑄拓展至鍛造、擠出領(lǐng)域。近年來，公司通過發(fā)布可轉(zhuǎn)債、非公開發(fā)行股票等方式，募投資金建設(shè)新產(chǎn)能，將生產(chǎn)工藝由鋁合金壓鑄延伸拓展至鋁合金鍛造和鋁合金擠出領(lǐng)域，滿足客戶汽車輕量化鋁制品一站式需求。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投資金用于鑄鍛件產(chǎn)能建設(shè)。

為豐富公司產(chǎn)品線，2018 年 11 月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集 4.2 億資金投入“新能源汽車精密鑄鍛件項目”，建設(shè)新能源汽車鋁合金精密鑄鍛零部件包括連桿、扭臂、轉(zhuǎn)向節(jié)、下擺臂等，建設(shè)完成后可新增年產(chǎn) 500 萬件鑄鍛件產(chǎn)能。

該次募投項目生產(chǎn)汽車底盤用鍛壓件，通過該項目公司可切入汽車鋁合金鍛件市場，與原有業(yè)務(wù)相互補(bǔ)充促進(jìn)，可多方面滿足客戶不同產(chǎn)品需求

非公開發(fā)行股票進(jìn)一步擴(kuò)大鑄鍛件產(chǎn)能及提升精密機(jī)加工能力。

2020 年公司非公開發(fā)行股票 3234 萬股，發(fā)行價為每股 32.41 元，募集資金總額為 10.5 億元，用于新能源汽車精密鑄鍛件項目（二期）項目和汽車輕量化零部件制造項目。

項目建成后將新增年產(chǎn) 685 萬件新能源汽車精密鑄鍛件產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)模，以及形成年產(chǎn) 720 萬件汽車輕量化零部件產(chǎn)品的加工需求。

此次募投項目建成后將優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新能源汽車鋁合金精密鑄鍛零部件產(chǎn)品產(chǎn)能，同時能夠提升公司精密機(jī)加工能力，使公司壓鑄、鑄鍛和精密機(jī)加能力實現(xiàn)產(chǎn)能匹配。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)充壓鑄件產(chǎn)能。

2021 年 12 月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集 13.5 億元用于“高性能鋁合金汽車零部件項目”及“汽車輕量化鋁型材精密加工項目”。其中，高性能鋁合金汽車零部件項目建設(shè)完成后將新增新能源汽車傳動系統(tǒng)殼體產(chǎn)能 234 萬件、新能源汽車電池系統(tǒng)部件產(chǎn)能 57 萬件和新能源汽車車身部件產(chǎn)能 50 萬件，預(yù)計項目建設(shè)期 36 個月，完全達(dá)產(chǎn)后年營收 14.67 億元。

汽車輕量化鋁型材精密加工項目建設(shè)完成后將新增新能源汽車傳動系統(tǒng)殼體產(chǎn)能 62 萬件、新能源汽車電池系統(tǒng)部件產(chǎn)能 95 萬件，預(yù)計項目建設(shè)期 24 個月，達(dá)產(chǎn)后年營收 5.6 億元。

4、盈利預(yù)測與估值

4.1、關(guān)鍵假設(shè)

（1）特斯拉為公司第一大客戶，自 2014 年起公司與特斯拉保持密切合作，給特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 車型提供輕量化解決方案，已成為特斯拉核心供應(yīng)商之一。目前特斯拉正在加快建設(shè)工廠增加產(chǎn)能，公司有望充分受益于特斯拉的快速放量。

（2）公司積極拓展新客戶，目前業(yè)務(wù)范圍已形成“北美、歐洲、亞太”三大區(qū)域格局。北極星、采埃孚、長城汽車、寧德時代等現(xiàn)均已成為公司的重要客戶之一，并取得了寶馬、廣汽、億緯鋰能等客戶多個定點項目。我們預(yù)計未來來自非特斯拉新能源客戶的業(yè)績將保持快速增長。

（3）公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)充，產(chǎn)品線不斷完善，目前已形成壓鑄、鍛造、擠出三大工藝。我們預(yù)計未來隨著鍛造件及擠出件產(chǎn)能陸續(xù)落地，將給公司帶來全新的業(yè)績增量。

綜上，我們預(yù)計 2022-2024年公司汽車類業(yè)務(wù)營收分別為 39.16、54.46、69.47 億元，毛利率分別為 21.0%、22.1%、22.8%。

4.2、盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計 2022-2024年公司營收分別為 42.82/58.46/73.81 億元，歸母凈利潤分別為 5.28/7.58/10.69 億元，EPS 分別為 1.18/1.70/2.39 元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 為 25.1/17.5/12.4 倍。A 股 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分別為 54.2/25.0/18.4 倍。公司 2021-2023 年估值水平低于可比上市公司估值，具備一定的估值優(yōu)勢。

我們認(rèn)為公司將持續(xù)受益于特斯拉快速放量，同時隨著新客戶訂單量產(chǎn)落地，將為公司帶來 業(yè)績增長。

5、風(fēng)險提示

汽車行業(yè)景氣度不及預(yù)期；特斯拉銷量不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。